文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。<萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌/p>

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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