核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人g>指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(có绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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